BR pode ajudar Petrobras. Mas quanto?

O novo presidente da Petrobras, Aldemir Bendine, foi taxativo ao descartar a possibilidade de um novo aumento de capital na companhia e também disse que não vai “entregar o ouro”, quando negou o interesse em vender fatias em campos de petróleo para fazer caixa.

Como alternativa para reduzir o endividamento da companhia, mencionou, em entrevista ao jornalista Cristiano Romero na semana passada, a venda de participação minoritária em algumas de suas subsidiárias, e a sugestão foi bem recebida pelo mercado.

Não dilui os acionistas diretamente e ao mesmo tempo pode “destravar” valor de algumas unidades que estão menos sujeitas às interferências diretas do governo e mais protegidas (ainda que não totalmente) dos recentes escândalos de corrupção na estatal.

A BR Distribuidora aparece como a principal candidata para venda. Com participação de mercado de 35%, o que a coloca na liderança do setor no país, a empresa teve receita líquida de R$ 89,08 bilhões em 2013 e tem tudo para funcionar como um relógio em termos de resultado.

Teve margem operacional de 3% nos últimos três anos e margem líquida de 2%, sem grandes oscilações neste intervalo.

O lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda) somou R$ 3,24 bilhões em 2013, com leve alta de 4% sobre o ano anterior. A margem Ebitda média dos últimos três anos ficou em 3,5%.

As duas grandes concorrentes da BR são controladas por grupos de capital aberto. A Ipiranga pertence à Ultrapar e a Raízen tem controle compartilhado entre a Cosan, listada no Brasil, e a Shell. A Ipiranga teve receita de R$ 53,38 bilhões em 2013, enquanto a Raízen vendeu R$ 43,53 bilhões em combustíveis.

Como Ultrapar e Cosan possuem outros negócios, além da distribuição de combustíveis, é difícil estabelecer um paralelo direto no mercado que permita servir de referência para avaliação da BR Distribuidora.

Mas como a Ipiranga representa 70% do Ebitda da Ultrapar, não chega a ser um absurdo usar seus indicadores como uma aproximação. Apenas para se ter uma dimensão das coisas.

O valor de empresa da Ultrapar equivale hoje a 11 vezes seu Ebitda. Mas é importante considerar que a empresa está no Novo Mercado e é reconhecida, inclusive no preço das ações, por suas práticas de governança. E isso está embutido no preço da ação, e no múltiplo.

Tendo em conta o histórico recente da Petrobras, é de se imaginar que a BR Distribuidora, uma vez listada em bolsa, sofreria um desconto em decorrência disso.

Além do mais, a BR só está menos exposta que sua controladora aos riscos de ser uma estatal. Mas não está livre deles. No terceiro trimestre deste ano, por exemplo, a unidade registrou uma perda de R$ 1 bilhão por inadimplência em contratos de venda de óleo combustível para subsidiárias da Eletrobras na região Norte, o que sacrificou seu resultado de 2014. Por outro lado, a BR é líder de mercado e possui margens históricas levemente superiores às das principais concorrentes, o que pesaria a seu favor numa avaliação.

Numa conta de padaria que considere um múltiplo de 9 vezes o Ebitda, um desconto de 20% para a Ultrapar, a BR valeria cerca de R$ 30 bilhões tendo em conta o resultado de 2013 (o deste ano deve ser maior, já que o combustível subiu no ano passado, o que puxaria o número para cima).

Partindo da premissa de que as ações teriam que ser vendidas no Novo Mercado (sem uso de ações preferenciais, portanto), a Petrobras poderia arrecadar cerca de R$ 15 bilhões se vendesse metade do capital da BR, mas conservando seu controle.

Certamente é bastante dinheiro e ajuda uma empresa que tinha dívida líquida de R$ 261 bilhões em setembro. Mas a redução seria de menos de 6%.

Ainda que Bendine não queira, se a Petrobras não cortar de forma relevante os investimentos e a depender do estrago que o dólar caro fizer no seu endividamento, talvez ele tenha que vender, mas não entregar, o “ouro” da companhia, ou recorrer a uma nova e indesejada capitalização.

Valor Econômico